分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末(m一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？ò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修(xiū)复的(de)结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构(gòu)存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来(lái)的(de)净息差(chà)压力(lì)，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对(duì)货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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