分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高(gā角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺o)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露(lù)数(shù)据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷(dài)款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺ng>其(qí)中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述(shù)延(yán)续(xù)了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下(xià)行及失业(yè)压力(lì)均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货(huò)币(bì)政策(cè)宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以及(jí)制作自(zì)己的模板