来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物)融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的(de)是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的(de)货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加(jiā)全(quán)面的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币(bì)创造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更多(duō)依(yī)赖(lài)社(shè)融的(de)数据来(lái)观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最(zuì)新数(shù)据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩(kuò)张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面来(lái)看，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实(shí)体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的(de)资(zī)产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

未经允许不得转载：营口焊闯人力资源有限公司 热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物