文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心，二(èr)季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居民消费(fèi)对(duì)融(róng)资需(xū)求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也(yě)在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有(y艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机ǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产的(de)价(jià)值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感(艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机gǎn)受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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