核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超市(shì)场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复(fù)。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门(mén)。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却(què)难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方(fāng)式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预(yù)期持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。田井读什么字，畊和耕的区别ong>4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以田井读什么字，畊和耕的区别发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济(jì)复苏(sū)会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有望进一步回(huí)落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私(sī)人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投(tóu)放可能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于(yú)政策进一(yī)步加(jiā)力。