来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部(bù)因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不(bù)管这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。<一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思/strong>

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没(méi)有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。