核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明(míng)确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值(zhí)的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatG中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子PT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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