核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)20mm等于多少厘米 20mm是多大；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存(cún)款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的(de)过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民(mín)信心和(hé)预期的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前(qián)置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发(fā)力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入(rù)4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的(de)年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新(xīn)增额(é)度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人(rén)部门的(de)转移，今(jīn)年财(cái)政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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