文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也(yě)不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带(dài)来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市(shì)场将估(gū)值依托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业(yè)务也(yě)主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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