文(wén)：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不(bù)是银行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的(de)用户量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企业。开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血(xuè)能力的大型科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期

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