《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术性的(de)机会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易(yì)了政策(cè)的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含(hkj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心án)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的(de)：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点(dikj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心ǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外(wài)部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是什么(me)样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的(de)重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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