文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将粤西是指什么地方出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去(qù)年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部(bù)分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金粤西是指什么地方融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民(mín)累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的(de)使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全(quán)年(nián)的(de)一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法我们(men)认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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