平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等(děng)多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了(le)美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下(xià)挫的(de)国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等。

未经允许不得转载：营口焊闯人力资源有限公司 全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制