“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标的(de)转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地(dì)产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个(gè)方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业(yè)的成本(běn)优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是(shì)看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规(guī)避(bì)公司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的(de)同时，也较好地(dì)控制了(le)公司(sī)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　浙k是浙江哪个城市的　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名(míng)迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在(zài)下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发(fā)环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是(shì)一个(gè)高毛(máo)利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内(nèi)做到到(dào)期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步(bù)强调。浙k是浙江哪个城市的

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