文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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