《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开(kāi)大合。新(xīn)出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和(hé)中特(tè)估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随(suí)着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核(hé)心矛拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的(de)：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局(jú)的(de)。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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