“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去(qù)十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司(sī)出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还是(shì)融资(zī)等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最低(dī)的(de)；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来nán)看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观(guān)的预(yù)判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团(tuán)等(děng)房(fáng)企在(zài)践行较(jiào)积极的(de)拿地(dì)策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企，机构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的(de)受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年(nián)时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的(de)数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的(de)物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述(shù)上海公募(mù)基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是(shì)希(xī)望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服(fú)务(wù)是(shì)有(yǒu)关系(xì)的。”他(tā)进一步强(qiáng)调(diào)。

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