来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的(de)存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融临沂是几线城市，临沂是几线城市2023资(zī)规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，临沂是几线城市，临沂是几线城市2023g>从(cóng)简单(dān)的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却(què)依(yī)然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前(qián)看，居民(mín)部(bù)门的(de)融资成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们(men)在之前(qián)的(de)专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才(cái)能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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