《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是(shì)打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初(chū)的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的(de)中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球(qiú)经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系(xì)统在过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口trong>。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬(tái)升的(de)一个明确(què)的(de)政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口piān)服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净(jìng)利(lì)润的(de)预(yù)测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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