来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一(yī)般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体部门持有的(de)理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们(men)可以更多(duō)依赖社(shè)融的(de)数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíngkm是公里吗，1km等于多少公里)况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价(jià)km是公里吗，1km等于多少公里上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业(yè)债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货(huò)币量处(chù)于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端(duān)成(chéng)本(běn)进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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