核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续(xù)性(xìng)和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的(de)信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的(de)关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)持续发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高(g燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗āo)于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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