平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金(jīn)额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且提(tí)前批的(de)剩(shèng)余(yú)发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期(奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历(lì)史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。

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