分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径凝神静气的意思 凝神静气是成语吗信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月凝神静气的意思 凝神静气是成语吗社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存(cún)量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差(chà)异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据(jù)有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模板

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