文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重(zh巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么òng)防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提(tí)下，货币工具力(lì)度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于未来一(yī)个月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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