分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗fēn)别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结(jié)构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可(kě)能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的(de)模(m日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗ó)板

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