《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易(yì)了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布阿富汗是不是亡国了(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的(de)操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市(shì)场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó阿富汗是不是亡国了)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不(bù)会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策(cè)需要强调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运行是一(yī)个完(wán)整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度(dù)保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的(de)经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不(bù)阿富汗是不是亡国了上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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