核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语中数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语催化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素(sù)流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落(luò)地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处理市(shì)场复(fù)合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大(dà)可(kě)能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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