平安(ān)首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续了(le)一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式(shì)扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市trong>2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)较(jiào)去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率(l萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市ǜ)、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。