文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思)挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月末(mò)因素，预计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带(dài)来(lái)的(de)金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一定(dìng)的(de)压(yā)力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思放，银行系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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