文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的(de)态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体的经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间(jiān)固(gù)定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱(r小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)uò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会(huì)议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地(dì)产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的(de)情况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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