“现在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和(hé)投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内(nèi)最高的(de)；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘入市不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情。像这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负(fù)债(zhài)率提(tí)高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的(de)近三(sān)年(nián)时(shí)间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季(jì)度(dù)，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占(zhàn)到(dào)近六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发(fā)布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对(duì)看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季(jì)度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链股票(piào)还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏(hóng)回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固定人员成(chéng)本(běn)的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常(cháng)大的(de)。但(dàn)是该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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