摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款21天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音34亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需(xū)求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发(fā)行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动(dòng)性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收(shōu)支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融(róng)不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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