来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居(jū)民(mín)来说(shuō)都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的(厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积de)流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模(mó)告别(bié)了(le)高增长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　<厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积img alt="宽松未通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413481.png">

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融(róng)资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积长速度(dù)已经回到了(le)2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的(de)资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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