《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对(duì)市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的(de)应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的(de)现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间(jiān)的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了(le)明显的(de)回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到(dào)了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策(cè)或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市(shì)场的(de)买入理由是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(s适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么hí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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