平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外(wài两丈等于多少米)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增(zē两丈等于多少米ng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模(mó)与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果(guǒ)财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

未经允许不得转载：营口焊闯人力资源有限公司 两丈等于多少米