分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续(xù)信贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的(de)低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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