分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了(le)一季(jì)度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一(yī)步(bù)导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民(mín)币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对(duì)制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对(duì)全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

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