摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发(fā)行(xíng)提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅mín)和企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)超储带来(lái)更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期变黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。

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