《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发(fā)布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处(chù)在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升(shēng)级，推进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调发(fā)展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的(de)政策(cè)力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐(fá)的(de)产业(yè)是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资(zī)的(de)中间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：营口焊闯人力资源有限公司 劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思