摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增(zēn全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市g)，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来(lái)看(kàn)对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预(yù)期的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内财(cái)政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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