《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史高位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低gta5怎么切换角色6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民(mín)可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院gta5怎么切换角色经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期(qī)刊。

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