平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们(men)进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美(měi)联(lián)储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％随性是什么意思，女人随性是什么意思，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区银(yín)行危机再(zài)起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(j随性是什么意思，女人随性是什么意思iān)保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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